中国财富管理行业处于发展初期，表现为居民收入、行业规模的快速增长，同时，普遍的流量收费模式和高客户流失率也说明了向存量收费模式转型的必要性。我们测算目前财富管理营收池已达万亿人民币且未来十年有望保持年均10%+的高增长，加之中国金融科技氛围浓厚和适配公司治理稀缺，未来3-5年行业竞争格局将逐渐清晰，中资机构正面临战略窗口期。我们尝试引入“3*3分析矩阵”以评估机构在分层客群各价值链条的竞争力：综合类机构经营高净值客户优势明显，主要源自渠道能力、产品服务和支持体系；平台类更擅经营大众客群，表现为线上渠道优势、开放货架和中后台经营能力。另，财富占比近50%的富裕客群尚缺乏可行的商业模式覆盖，未来或推动市场份额变动。

　　中国财富管理行业处于快速增长阶段，类似美国70-90年代，表现为居民财富积累、金融市场改革等带来的供需共振。同时，中国金融市场大背景又有所不同：1）我国间接融资为主，考虑牌照和负债结构等，财富业务参与机构类型更聚焦于银行、券商和第三方机构；2）分业监管下，监管周期和牌照决定了券商、第三方机构的产品谱系；3）金融科技氛围浓厚，前端费率压降提前启动，竞争格局演化更为迅速激烈；4）中资财富机构展业时间短，组织架构多采用一二级部门，尚未适配规模经济，收入口径仅手续费，行业空间被低估。

　　格局研判，引入3*3分析矩阵。我们将客群分为B、C、G、F端，其中C端又可分为大众、富裕和高净值客群三类，机构能力端聚焦客群渠道、产品服务、财富体系三个关键价值链条，用以评估机构能力与客群诉求的匹配度和可能的客户留存。客群渠道端，平台类线上优势明显，综合类则长于线下网点与内部引流。产品服务端，平台类更多体现标准化和开放性，综合类则布局广谱货架、优势产品和高端权益。两者体系定位差别大，平台类标准化、开放性产品服务对媒介需求低，中后台定位直接经营客户，更易显现规模效应，短中期实现快速增长；综合类中后台则定位赋能前台、构建胜率更高的金融输出和体验更佳的权益服务。

　　终局猜想，头部机构录得集中度更高的市场份额。区别于市场观点，我们认为，资产端费率反映财富机构对交易方的价值贡献度，综合类资产端费率依然处于平稳甚至是上升通道，主要源自产品结构、客群结构和服务模式的差异化。另外，我们使用AUM、营业收入、“AUM/资产规模”、分层客群四类指标刻画市场份额，过去三年头部机构快速提升。参照美国市场经验、3*3分析矩阵结果，我们认为，相较美国市场，中国财富管理头部机构最终将录得集中度更高的市场份额。

　　1）战略投入不及时，错过财富管理能力建设窗口期；2）风控/投行文化无法高效组织智力资本要素。

　　我们认为，中国财富管理行业在处于规模快速增长的发展初期，类似美国市场的70-90年代。从需求端来看，居民财富的增长和资产配置结构的改变产品了大量财富管理需求。我国经济从1966年-2011年经历了较快增长，期间年均增速达到9.2%，与美国20世纪60年代之前的财富积累时期相当。GDP的增长带来居民财富的积累，2019年我国人均GDP超过1万美元，并且居民家庭总资产仍然以年均约12%的速度增长，增速可比美国的70-80年代。除了财富的积累，我国居民资产配置结构也出现拐点性变化，从非金融资产向金融资产转移，金融资产中非存款的投资产品占比快速上升，2020年底我国居民57%的资产配置于金融资产，与2000年相比提高13.5ppt，其中，非存款金融资产占比36%，与2000年相比提高17.6ppt。供给端来看，资管新规、注册制改革、利率市场化等金融改革铸就了健康可持续又不失创新氛围的资本市场环境，有利于金融产品供给创新。虽然在资管新规压降非标资产的要求下整个行业的规模短暂调整，但公募基金的规模维持在高增速，2018-2020年年均增长19.7%，堪比美国70-90年代的水平，丰富了零售客群可投资的金融产品种类。向前看，考虑我国经济持续增长、直接融资占比提升、资管行业渗透率提升等因素，我们预计基准情景下2030年中国资产管理行业规模为254万亿元，2020-2030年CAGR可达10.2%。

　　但从竞争格局来看，我国财富管理行业发展程度已经较深，与美国2000年左右类似，但在经营细节与美国市场存在明显差异。首先，从金融产品的前端销售费率来看，2019年我国公募基金最高前端费率为1.3%，但天天基金等平台类机构已经普遍实施一折销售，对应实际费率在0.14%的水平，远低于美国2016年共同基金实际前端费率1.1%，财富管理行业产品代销业务的价格竞争已经比较深入，并不匹配类似美国70-90年代时的水平。其次，我国财富管理行业参与机构更加简单，主要包括银行、券商等综合类机构以及以蚂蚁集团、东方财富300059）等为代表的平台类、互联网基因的财富管理机构，美国市场上的独立投顾/第三方财富管理机构、独立私行、资管机构等在我国财富管理市场难以存在或几乎不具备竞争力。根据我们测算，2020年银行、券商、第三方基金代销机构、保险直销、基金直销的零售渠道资产份额分别为71.5%、19.7%、3.4%、4.7%和0.8%。第三，我国资产管理市场资金端零售客群占比更大，2020年中国资管资金端56%来自零售客户（VS海外42%），决定了财富管理端拥有强势客群渠道能力的机构具有更高的竞争优势。最后，中国金融行业的分业经营与美国的混业经营也有不同，目前国内机构的财富管理相关业务收入主要是代销金融产品、证券交易佣金等非息收入，为财富管理客户提供的诸如投融资等服务未计入口径。

　　综合考虑以上差异，我们认为中国财富管理市场总收入达到万亿级人民币，如果加回财富管理客群带来的利息收入、财富管理与其他业务协同产生的收入等，财富管理行业收入池将进一步扩大。

　　图表2：从居民财富积累情况来看，中国现阶段与美国20世纪70-90年代相似

　　图表3：中国居民资产配置结构改变，对配置型金融产品的需求增加，并且与美国相比仍然有很大提升空间

　　图表4：资管新规下整个行业规模短暂调整，但公募基金的规模维持在高增速，堪比美国70-90年代的水平

　　图表5：国内直接融资占比和资管行业占GDP的比例近年来提升明显，并且国际对比来看仍然有较大提升空间

　　资料来源：世界银行，国际清算银行(BIS)，BCG，IMF，中金公司601995）研究部 注：1）此处的实体经济包含政府、非金融实体企业以及个人，但由于数据口径及可得性问题，计算股票市值时未剔除金融企业；计算方法为：直接融资占比=（股票总市值+非金融企业债券+政府债券）/（股票总市值+非金融企业债券+政府债券+对非金融部门的信贷）；2）*此处的资管行业规模使用剔除通道业务的口径

　　图表6：我们预计基准情景下2030年中国资产管理行业规模为254万亿元，2020-2030年CAGR可达10.2%

　　图表7：从大财富产业链出发，对标美国，我国财富管理行业参与机构类型相对简单

　　图表8：与海外资管行业对比，2020年中国资管资金端56%来自零售客户（VS海外42%），决定了财富管理端拥有强势客群渠道能力的机构具有更高的竞争优势

　　资料来源：BCG，美联储，中金公司研究部 注：*海外资管行业资金来源使用海外头部资管机构中数据可得的8家为样本计算，包括贝莱德、富兰克林资源、摩根大通、高盛、瑞银、瑞士信贷、Amundi、DWS

　　图表9：中国居民资产配置结构改变，对配置型金融产品的需求增加，并且与美国相比仍然有很大提升空间

　　我们引入零售财富管理的3*3分析框架，按照客户类别划分为B/C/G/F端，其中，C端客群又可以细分为大众、富裕和高净值客群三个维度（第一个“3”），财富机构能力端则关注客群渠道、产品服务、财富体系三个关键价值链条（第二个“3”）。头部银行、券商等少数综合类财富机构在高净值客群和部分富裕客群的竞争优势突出，东财、蚂蚁等平台类机构则更擅长经营服务大众客群，部分富裕客群目前缺乏有效的商业模式，市场份额尚待开发。

　　目标客群价值诉求决定了商业模式，而分层客群诉求差异化明显，因此客户分层拆解是必选项。首先，分层客群规模和财富积累存在明显的不对称，“二八效应”明显；其次，不同客群对于财富管理业务的核心价值诉求差异较大，即，财富机构服务需匹配相应的商业模式。另外，现有财富机构的存量客群画像差异较大，脱离相似客群的商业模式对标意义也不明显。

　　按照客户获取、客户经营和C端财富管理业务的特殊性，我们将财富机构能力划分为客群渠道、产品服务和财富体系三个核心维度。客群渠道端，平台类机构的线上渠道有绝对优势，而综合类机构则胜在线下渠道和集团内部业务的相互引流。产品服务端，综合类机构产品种类全、服务深度精细化，而平台系机构聚焦标准化产品和服务，且更多体现开放性。财富体系端，综合类机构前中后台能力都没有明显缺失，重点在于中后台赋能前台和条线业务协同发挥营收成本端潜力，而平台类机构中后台经营和科技能力是其核心优势。

　　腾讯理财通&国家金融与发展实验室《2020互联网理财行为与安全研究报告》，中国人民大学&蚂蚁集团研究院2020年9月发布的《互联网理财与消费升级研究报告》，蚂蚁财富《2019线上理财人群报告》，中国证券投资基金业协会《基金个人投资者情况调查问卷2018》，福布斯中国《2017中国大众富裕阶层理财趋势报告》，招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

　　注：1）除信用卡ABS外，其他类型是各个年龄段的人数占总人数的比例；2）信用卡ABS贷款是按照各个年龄段的贷款金融计算占比，统计的样本包括招行、浦发、广发、光大、平安、中信、交行近三年（2017年6月--2020年5月）发行的所有ABS项目；3）高净值人群指的是个人可投资资产在1000万元以上的人群

　　图表12：中信证券600030）根据客户的财富水平采取差异化的服务内容和服务方式

　　从客群来看，不同类型的财富管理机构客群定位、客群基础和增长情况差异明显。综合类机构客户谱系全面，优势在于高净值客户，其中，银行系兼具客户储备量和中高净值客群优势，同时近几年凭借庞大的基础客群积累积极下沉布局长尾客户；券商客户储备较小，但近年来增长较快，头部券商客户AUM较高。平台系机构则定位流量长尾客户，户均较小。

　　首先，从客群数量和AUM规模来看，各类型的头部财富管理机构AUM基本都初具规模，招行以8.9万亿元零售AUM居首位；而客户数量方面平台类机构和银行的储备更丰富，蚂蚁1H20客户数量可达5亿以上，其次是银行系机构，约1亿左右，券商系客户数量相对较少。我们使用不同分层客户的数量、AUM和人均AUM三组指标来刻画各类财富管理机构客群特征，不难发现，综合类财富管理机构的客户谱系更宽，涵盖了人均AUM 1000万元以上的高净值客户、人均AUM约50万元-1000万元的富裕客户，以及人均AUM 50万元以下甚至1万元以下的大众客户，而平台类的机构则聚焦在大众客群；各类客户的AUM分布基本从高到低呈现倒金字塔状，而客户数量则正好相反，而横向对比来看，银行的高净值客户储备丰富，而平台类机构的大众客群数量庞大。从规模增长情况度量，近两年，银行整体客户增速在高客群基数下维持平稳趋势，但高净值客户数量和AUM增速可达约20%，而客户基数和AUM都比较小的券商则实现了大幅增长，平台类机构依托零售长尾客群迅速增长的财富管理需求和适应新手的财富管理业务属性也实现了较快增长。

　　从以上数据可以看出，银行系财富管理机构同时兼具客户储备量和中高净值客群的优势，但随着大众客群财富管理需求的快速增加以及线上理财的普及，近两年银行也开始在保持优势的同时下沉布局长尾客户。招行最新数据显示，招行目前有1.6亿的零售客户，但仅有3000万左右的财富管理客户，因此有1.3亿左右的非财富管理客户等待挖掘。从App用户重合度来看，宽谱系、大基数的客户基础使得招行与其他财富管理机构的App重合用户在其MAU中的占比明显低于在对方MAU中的占比，但天天基金与招行的App重合用户在招行MAU中的占比2018年来明显提高也说明平台类机构的快速发展对招行大众客户形成了一定竞争，尤其是线上渠道，这也是招行近期建设开放平台、实施“立体化费率模式”的重要原因之一。

　　图表13：综合类机构覆盖的客户谱系更宽，富裕和高净值客户是核心目标客群，人数少但贡献了80%以上AUM；而平台类机构则主要聚焦大众客户，客户数量多

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司公告，蚂蚁集团招股说明书，中国证券业协会，中金公司研究部 注：注：1）中信银行2020年富裕及大众客户AUM为估计值；2）东方财富的客户资产使用客户资金余额、证券托管市值以及代销基金保有量相加计算；3）蚂蚁集团的客户资产使用1H20的理财科技平台促成的资产管理规模；4）横轴公司名称后未特别标注包含对公客户的即为单独个人客户口径数据；5）客户分类标准（忽略考察时长等细节，只关注资金或资产规模要求）：招商银行600036）客户的两档分层标准为50万元和1,000万元；平安银行000001）和中信银行为50万元和600万元；中信证券为200万元和600万元；中金公司高净值个人客户标准为300万人民币资产。

　　图表14：从整体体量来看，各类型的头部财富管理机构AUM基本都初具规模，招行以8.9万亿元零售AUM居首位；而客户数量方面平台类的蚂蚁可达5亿以上，其次是银行系机构，约1亿，券商系客户数量相对较少

　　资料来源：公司公告，蚂蚁集团招股说明书，中国证券业协会，中金公司研究部 注：1）中信银行2020年富裕及大众客户AUM为估计值；2）东方财富的客户资产使用证券业协会披露的客户资金余额与证券托管市值相加计算；3）蚂蚁集团的客户资产使用1H20的理财科技平台促成的资产管理规模；4）横轴公司名称后未特别标注个人或对公的即全部为个人客户口径数据；5）客户分类标准（忽略考察时长等细节，只关注资金或资产规模要求）：招商银行客户的两档分层标准为50万元和1,000万元；平安银行和中信银行为50万元和600万元；中信证券为200万元和600万元。

　　图表15：综合类机构高净值客户数量和资产增长快速，券商在小基数基础上实现了财富管理客户数量和AUM整体快于银行的增长；但是与流量优势显著的平台类机构相比，综合性机构的增速相对较慢

　　资料来源：公司公告，蚂蚁集团招股说明书，中国证券业协会，中金公司研究部 注：1）中信银行2020年富裕及大众客户AUM为估计值；2）东方财富的客户资产使用证券业协会披露的客户资金余额与证券托管市值相加计算；3）蚂蚁集团的客户资产2020同比增速使用上半年增速估计；4）财富管理AUM可用数据不足5年的使用最长时间序列数据计算年均增速；5）客户分类标准（忽略考察时长等细节，只关注资金或资产规模要求）：招商银行客户的两档分层标准为50万元和1,000万元；平安银行和中信银行为50万元和600万元；中信证券为200万元和600万元；中金公司高净值个人客户标准为300万人民币资产。

　　图表16：宽谱系、大基数的客户基础使得招行与其他财富管理机构的App重合用户在其MAU中的占比明显低于在对方MAU中的占比；但天天基金与招行的App重合用户在招行MAU中的占比2018年来明显提高也说明平台类机构的快速发展对招行大众客户形成了一定竞争，尤其是线上渠道

　　资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 注：数据截至2021年6月30日

　　综合类金融机构客户获取和经营渠道更加多元化，线上流量逊于平台类机构，但线下网点优势明显，且头部机构如招行、平安等网点布局与高净值客群分布匹配程度更高，线下客户经理能够更好地服务高净值客群，同时集团内部业务协同下的客户推荐和引流是其区别于平台类机构的独特优质获客渠道。平台类机构在线上渠道方面的能力非常突出，缺乏线下网点支持和其他业务条线协同输送。

　　银行近几年显著增大科技投入和建设线上渠道，银行系APP的MAU快速增长，2020年中已显著高于券商系和互联网券商。但银行APP的工具属性较强，相当用户仅用其查看余额、转账等，相比券商系APP（具备股票交易场景）和金融科技 APP（金融功能外兼具社交咨询场景），银行APP客户使用频次、时长等衡量粘性数据表现差强人意。我们认为综合类财富管理机构为了经营长尾客群有必要进行线上渠道建设，可以通过与第三方合作共建以及引入高频金融场景来实现C端场景完善，同时也应当明确线上渠道的定位：对大众长尾客户来说是主要获客和经营阵地，对高净值客户来说是服务的辅助工具；同时还应当和自己的传统人力优势融合，而不应该盲目对标平台类机构。例如，招行在自己的线上渠道中仍然融入了人工服务，招行App在客户购买产品的流程中设置了醒目、便捷的客服入口，方便客户随时咨询客服，通过人工的介入，显著提高了线上流量的转化率。某种程度上讲，综合类机构的线上渠道流量或许无法与平台类机构匹敌，但是转化效率更高，有效流量、产品销量和销售收入表现并不弱于平台类机构。详见我们此前发布的报告《财富管理：平台是目标客群与内容服务的重要链接与具体场景》。

　　此外，内部其他条线客户推介也是综合类机构的独特优势。招商银行积累了数量庞大的且优质的对公客群，为通过代发工资、养老金管理等实现零售批量获客提供基础，同时与机构客户及政府部门的良好关系使得招商银行在政务相关的场景中获取和活跃客户的能力较高；平安银行对公代发和批量业务为财富管理业务带来了约15%的AUM和存款，各个业务协同也为平安银行带来的大量新增客户，成为获客重要渠道，1Q20综合金融贡献了35%的零售竞争客户和55%的零售净增AUM。

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：东方财富证券为东方财富控股子公司

　　图表18：招行、中信、平安的网点布局与中国高净值人群的地域分布更匹配，其中招行匹配度最高

　　半岛APP

　　资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 注：图中各个银行地图颜色越深表示该银行在该地点网点布局更多，不同地图的颜色深度不可比

　　图表19：互联网金融机构APP MAU整体高于综合财富管理机构，综合机构中银行系流量优势显著

　　资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 注：图中数据截至2021年6月30日

　　图表20：银行系APP活跃用户呈现出低频和单次使用时长短的特征，从DAU/MAU维度衡量客户黏性，银行网上银行粘性与股票交易类和财经资讯类头部企业仍有差距

　　图表21：从购买流程来看，招财号提供1V1专属咨询顾问服务，而财富号互动性和趣味性更强，各有特色

　　图表22：平安的对公代发和批量业务为财富管理业务带来了约15%的AUM和存款，各个业务协同也为平安带来的大量新增客户，成为获客重要渠道，1H21综合金融贡献了38%的零售净增客户和50%的零售净增AUM

　　产品服务端，我们主要聚焦产品货架全面性、优质产品布局、社交咨询服务和高端权益服务四个方面。

　　就产品货架丰富程度而言，平台系机构主要是标准化产品，以公募基金等为主，而综合类机构产品谱系更全面，涵盖理财、存款、公募、私募、信托、保险、境内外配置等。从超额收益率产品布局来看，综合类机构表现更优。招行和平安筛选出的“五星之选”“平安优选”等基金历史收益率长期优于市场表现，并且头部私募产品的发行渠道也更倾向于选择综合类财富管理机构。

　　虽然有优质的产品，但是“基金赚钱基民不赚钱”是行业普遍存在的现象，而优质的咨询建议、配置类产品服务则可以真正为客户创造收益。开放式产品货架之外，财富管理机构须具备超出行业水平的金融能力，通过产品筛选、资产配置、投资者教育等一系列服务提升客户获得收益的概率与幅度，而这正是财富管理机构对于客户的价值所在，也是其费率的根本支撑。

　　无论是服务大众客户还是高净值客户，买方投顾思维是必不可少的，其中，投资者教育是当前较为突出的问题。从2020年非货币公募基金销售额占1Q21保有额来看，招行该比例为77%，天天基金该指标达到130%+，反映出招行客户持有基金期限更长，交易相对低频，更深一层则反映了各机构投资者教育能力及客户经理考核导向。只有客户经理的考核指标中不仅有中收、销售量等，还有AUM、“当年为客户赚了多少钱”等和客户利益密切相关的指标，才能督促客户经理不会为了完成任务鼓励客户频繁交易，而是长期陪伴客户，用专业知识/服务为客户赚取收益。

　　咨询建议类产品，包括面向大众客户的智能投顾，也包括面向高净值客户的以家族办公室为代表的产品。

　　智能投顾依托科技手段，以较低的成本为客户提供相对定制化、收益较高的资产配置方案，目前招行、平安、蚂蚁等都有类似的产品，但在资产配置水平方面都有待提高。

　　在高端咨询类产品上，平台类机构布局较少，是综合类机构的主导领域。招行在高净值客户财产传承方面业务布局较早，形成了服务超高净值客户的独特优势，在该类服务国内稀缺的情况下获取客户即意味着客户留存。2012年8月，招行率先在国内推出了“家族工作室”服务，针对超高净值客户（总金融资产在5亿元以上，在招行管理总资产在5000万元以上）提供一篮子、定制化的财富保障与传承综合方案，2014年7月，推出全权资产委托服务。经过长期经营，招行积累了一批忠诚度高的超高净值客户，这一点是其他银行短期内无法超越的优势。截至2016年底，招行签约了近150单家族信托，管理资产超过50亿元，而全权委托签约并正式运作的专户已超过300单，管理资产规模超过150亿元，业务规模领先国内同业且呈现快速发展势头。

　　高端权益服务是经营和维护高净值客户的一大重要抓手，也是综合类机构重点布局的增值服务领域。丰富的各类活动和权益安排可以增强机构与客户的联系，在此基础上更加了解客户需求，并且更容易获得客户信任。平安银行调动自身作为大型机构的资源整合能力，集内外部最优质的企业之力，为客户提供包含健康、教育、出行、上生活服务等在内的非金融权益产品库，使客户体验锦上添花。

　　社交资讯服务则是大众客户更加看重的附加服务，平台类机构内容建设和生产能力突出。资讯社交服务方面，银行系财富管理机构通过打造开放平台为客户提供财富号、大咖观点、市场解读等资讯内容，券商系财富管理机构提供市场行情和研究报告等资讯服务。整体来看综合类财富管理机构社区讨论/社交生态尚未成熟，而平台类财富管理机构有相对成熟的社区生态，社交属性更强，为不同的基金设立专门的“讨论吧”且热度较高。详见我们此前发布的报告《财富管理：平台是目标客群与内容服务的重要链接与具体场景》。

　　资料来源：招商银行App，平安口袋银行App，中金公司研究部 注：数据截至2021年8月底

　　图表26：产品的业绩表现并不等同于客户的投资收益，“基金赚钱基民不赚钱”的现象仍然普遍；头部的财富管理机构通过资产配置可以为客户实现更高的收益，体现其客户洞察、投资者教育、资产配置等综合财富管理竞争力

　　资料来源：中金财富，《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》，中金公司研究部

　　图表27：平安发挥大型机构优势，整合集团内外部资源，为客户提供优质、独家、灵活的增值权益服务

　　图表29：银行系财富管理机构为客户提供财富号、大咖观点、市场解读等资讯内容，券商系财富管理机构提供市场行情和研究报告等资讯服务，整体来看综合类财富管理机构社区讨论/社交生态尚未成熟

　　资料来源：公司App，中金公司研究部 注：参与度数据截至2021-9-9

　　区别于传统金融业务，财富管理更强调通过专业的产品服务赢得客户的长期信任，对于聚焦C端客群的财富管理业务更是如此，完善的财富管理业务体系可以赋能机构获得市场份额和保障其基业长青。我们尝试从前台的人力、科技投入、中后台的组织架构等上层建筑以及后台的业务协同生态三个角度来度量各个机构的财富管理业务体系，对比发现，综合类财富管理机构的科技能力、风险控制、投研、内部各业务条线形成的综合金融优势等中后台要以前台客户经理为媒介传达到客户，中后台赋能客户经营；而平台类财富管理机构凭借较强的科技能力和流量经营模式，直接在中后台通过科技实现客户经营，对前端投顾人员的需求低。

　　前台客户经理是财富机构与目标客群的重要链接，是综合类财富机构服务客户的载体和主体，其专业服务能力决定了客户体验和最终业绩。参考欧美财富管理行业发展经验，前台客户经理管理半径有一定规律性，不可无限制扩张，否则将影响客户体验，因此人力资源和科技投入都是不可或缺的。我们估算招行目前的投顾人数在8,900人左右，人均管理资产10亿元，与全球头部财富管理机构相当。平台类机构一定程度上可以实现中后台经营客户的功能，对前台客户经理数量和能力要求更宽泛，其前台员工数量远远低于技术人员数量。从技术人员数量占比来看，1H20蚂蚁达到64%，2020年东财为47%，而综合类机构在10%左右，并且科技加持下平台类机构前端员工人均管理资产可达20亿元左右[1]；从科技投入来度量，综合类机构规模大决定了其科技投入的绝对金额一骑绝尘，尤其是银行系机构，足以支持中后台科技能力建设，但是从占营收的比例来看，券商和平台类机构的科技投入力度更大，2020年东方财富的科技投入占营收的比例高达14%。

　　无论是前台投顾还是科技人员，都属于智力要素构成，薪酬激励方式区别于其他业务条线。参考全球头部财富管理机构经验，综合类机构财富管理条线人均薪酬一般都高于商业银行传统业务条线，中资机构头部财富管理机构人均薪酬也都较高，招行、中信、华泰2020年调整后人均薪酬分别达到67万元、93万元和102万元。而平台类的东财人均薪酬仅28万元，同为平台类机构的蚂蚁集团由于更重的科技业务因此对科技人员的激励力度较大，2020年人均薪酬也高达73万元。

　　业务协同生态则指的是财富管理机构调动整个公司各个业务条线的资源和能力为客户提供服务的能力，是综合类机构差异化的资源禀赋（平台类机构业务条线和金融功能相对简单），这也是我们称其为“综合类”机构的初衷。招行2020年提出的“大财富价值循环链”正是要将业务协同生态效力最大化的积极尝试，同样的，中信集团强大的金融和非金融能力也是中信银行、中信证券等开展财富管理业务的重要资源。

　　组织架构等上层建筑是保证财富管理业务流畅运行，减少内部摩擦和利益冲突实现效益最大化的重要保障。近几年头部财富管理机构纷纷进行组织架构改革以实现业务规模经济效应。招商银行2011年组建零售金融总部重点发展零售业务，2014年创建财富管理部以发展财富管理业务，2021年将原零售金融大部分团队和原财富管理部合并组建财富平台部、将中后台职能集中与零售金融总部，便于统筹规划财富管理相关的前中后台业务。除了招行外，华泰证券601688）19年将经纪业务并入网络金融部，更好地推动财富管理线）融合发展。同时在年初成立数字化运营部，在每个业务领域设立由业务人员和技术人员共同组成地数字化转型推动小组，将数字化渗透到前中后台各个方面。而平台类的东方财富也在2021年以财富管理事业群、创新业务事业群取代基金业务事业群、证券期货事业群、综合业务事业群，实现业务整合集中规划。

　　图表30：综合类财富管理机构更重视投顾人员的配置，而平台类机构则重在科技人员的培养

　　资料来源：公司公告，蚂蚁集团招股说明书，中金公司研究部。注：招商银行及平安银行的投顾人数为我们的估计值；蚂蚁集团2020年投顾人数使用1H20销售人员数量替代，2020年底客户总资产规模为估计值；券商的投顾人数使用2021年9月22日证券业协会网站披露的证券投资咨询（投资顾问）数量，采用集团合并口径

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：蚂蚁集团的数据使用2020年上半年的数据估算。海外公司的财务数据使用2020年底美元兑人民币汇率进行计算。

　　图表32：各类财富管理机构都重视科技的发展，银行系科技投入体量大，券商和平台类机构科技投入占比高

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：券商的科技投入使用证券业协会披露的信息科技投入，计算方法为信息科技投入=信息技术资本性支出+信息技术费用+信息技术人员薪酬*120%，占营收的比例为直接计算值。

　　商业银行赋能体现在客户推荐、信贷产品支持、技术等基础设施共享以及清算结算服务提供几方面。瑞银商业银行业务有160多年历史和庞大客户基础，服务了超过400万个人客户、18万中小企业客户和几乎所有瑞士顶级大公司，超过一半的瑞士人口将瑞银作为其首选银行。富裕个人客户可以转移到财富管理部门，公司和机构客户被推介到资产管理部门获取养老金解决方案或被引荐到投行部门获取资本市场和公司交易等服务。另外，商业银行各类信贷产品是财富管理的重要一环，赋予了财富管理涵盖客户资产负债的全面能力输出。截至2019年底，全球财富管理部门为客户提供了1,793亿美元的贷款，产生了了39.5亿美元净利息收入，占全球财富管理部门2019年收益总额的24.1%。

　　正如我们此前在报告《招商银行：财富管理费率是否必然下降》中提到过的，费率体现了财富管理机构对上游资管机构和下游核心目标客群的价值贡献度，资管机构重在推动规模健康扩张，财富客户重在增值保值。剔除发展阶段因素影响，中长期来看，费率水平受客群、产品结构和服务模式的综合影响。

　　我们尝试按照基金代销的前端费率-基金代销的整体费率-更宽产品种类的代销费率-全口径的财富管理综合费率的脉络来分析财富管理费率的走势。

　　基金代销的前端费率方面，参考美国经验，长期来看下降趋势比较明显和可预期，但如果考虑基金代销的整体费率，会发现包含在基金管理费率中的销售费费率（12b-1费用）随时间有上升的趋势，对于基金整体的代销费率形成一定的支撑，使得整体费率下降慢于前端费率下降。根据我们的判断，目前我国财富管理行业费率阶段对标美国2000年左右，2019年我国公募基金的平均销售服务费率与美国2001年的水平相比还有提升空间。

　　除了基金产品，更复杂的信托、保险、以及咨询解决方案的费率都更高，并且长期来看下降趋势非常缓慢。中外财富管理机构的数据都可支撑这一结论。未来随着综合类财富管理机构的业务深度加深，我们预计高费率的产品和服务占比上升会对综合费率形成支撑。

　　从包含产品代销、咨询解决方案服务、利息收入等的全口径财富管理费率来看，美国经验显示综合类机构费率明显高于平台类机构，并且长期保持在较高水平。如果考虑财富管理业务与其他业务的协同效应，则综合性机构财富管理实际收益率或许更高。就我国来看，综合类机构的财富管理综合费率即使与同时期的美国机构相比也仍然有提升空间，与2000年左右的美国机构水平相比则提升空间更大。

　　资料来源：ICI，中国证券投资基金业协会，中金公司研究部 注：天天基金的申购费率数据来自天天基金官网，提取时间为2021年9月21日，计算所有股票型基金的简单平均折扣费率得到实际申购费率，最高申购费率指的是合同允许收取的最高费率。

　　图表40：代销基金的总费率对比，包含前端按照流量收费的和后端按照保有量规模收费的

　　资料来源：ICI，中国证券投资基金协会，中金公司研究部 注：美国无销售费用的基金定义是没有前后端销售费用并且12b-1费率等于或小于0.25%，除此之外都是有销售费用的基金。由于销售费用是由投资者直接一次性支付，但12b-1费用是由基金公司从基金净值中按日计提，因此为了统一两者的期限差异，ICI估计了基金的平均持有期限并且将销售费率进行了年化

　　图表42：中国财富管理行业仍处于初期阶段，对标海外的2008年前费率上行阶段；即使是2008年后的费率下行期，摩根士丹利、瑞银等综合类机构对冲费率下行压力的能力更强

　　我们认为，财富管理业务具有较强的马太效应，头部机构将呈现强者恒强的竞争态势。主要判断如下：

　　1）综合类和平台类机构目标客群区别较大，表现为核心客群AUM数据差异和线上APP客群较低的重合度。竞争加剧可能更多体现在分层客户群体，综合类机构聚焦私行客群，平台类机构提高大众客群覆盖度，富裕客群仍然缺乏成功的商业模式覆盖；

　　2）目前中国财富市场处于发展初期，各类机构产品服务能力较海外对标机构和客群价值诉求相差较大，未来3-5年将是重要的能力建设窗口期，主要覆盖客群渠道、产品服务和财富体系三个价值维度；

　　3）相比传统存贷业务对资本金的依赖，财富管理业务属于智力资本驱动型业务，这意味着财富机构市场份额可以迅速增长和高度集中。综合考虑3*3分析框架，我们认为，棋至终局的中国财富管理市场可能呈现以下特点：

　　相比欧美市场，中国头部财富管理机构有望录得更高的市场份额和更快的业务增长空间。因为规模先发优势、公司治理效率和战略执行力的差异，中资头部财富管理机构在享受行业平均增长的同时，有望获取更高的市场份额。我们预计招行、平安等头部银行、头部券商和头部平台公司未来零售AUM的市场份额有望达到10%左右。财富管理业务相对规模上，中长期维度来看，头部综合类机构有望通过财富管理等业务变得“更轻”，“AUM/总资产”指标继续上升，对标瑞银的250%+和摩根士丹利的350%+；而平台类的公司这一指标则可能受到监管约束、业务对表内资源的依赖度上升等因素而降低。

　　考虑资产端费率，营收市场份额集中度可能更高。AUM之外，资产端费率也是财富业务核心要素，因此，综合AUM和费率的营收市场份额或许更能体现各类机构的能力。根据我们测算，综合类财富管理机构的营收市场份额仍然高于平台类机构，并且营收市场份额的头部效应更加明显，2020年工行大财富相关营收市场份额为11.1%，与2016年相比下降2.3ppt，而招行紧随其后市场份额达到9.25%，与2016年相比提高1.9ppt。中信证券、东方财富、蚂蚁基金2020年营收市场份额分别为2.19%、0.61%、1.23%，市场份额小，但是近年来增长明显，与2016年相比市场份额分别提高0.7ppt、0.8ppt、0.4ppt、1.2ppt。向前看，我们认为招行等头部综合类机构，优势明显，AUM市场份额增长稳、费率端支撑强，因此其营收市场份额优势比AUM市场份额更强，未来预计会进一步提升，而东方财富、蚂蚁基金等平台类公司由于低费率影响，营收份额相比AUM市场份额会大打折扣。

　　资料来源：招行&贝恩，公司公告，中金公司研究部 注：1）零售AUM市场份额计算方法为各机构AUM/中国个人可投资资产总额；2）券商AUM口径包含机构客户；3）蚂蚁集团使用的口径为理财科技平台理财科技平台促成的资产管理规模，2020年数据使用上半年增速估计

　　图表44：以中金零售银行分析框架的AUM/资产规模刻画零售财富业务，1H21招行录得112%，领跑国内银行业，相当于UBS和MS 2008年时的水平，发展空间广阔

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：1）MS 2008年收购花旗美邦，故AUM跃升；富国银行2020年客户资产口径调整；2）MS、UBS单独设立财富管理部门，此处使用财富管理部门的客户资产规模，JPM、BAC、WFC资产管理和财富管理业务统一核算，此处使用其资产与财富管理部门的客户资产

　　图表45：综合类财富管理机构，尤其是银行系机构营收市场份额优势明显，券商和平台类机构份额小但近几年增长较快。综合来看集中度有待提升，头部机构市场份额上升空间大

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：公司公告，中金公司研究部 注：大财富相关手续费指的是与财富管理和资产管理相关的手续费，包括代理业务手续费、托管及其他受托业务手续费等。分母包含23家样本上市银行大财富相关手续费收入、券商证券经纪业务收入和资产管理业务收入（取当年该指标排名中位数以上的机构为样本，约50家）、蚂蚁基金营业收入。计算市场份额时东方财富使用金融电子商务服务收入，即天天基金代销收入为分子度量其财富管理业务

　　1）战略投入不及时，错过财富管理能力建设窗口期。我国财富管理行业目前处于快速发展时期，同时，由于金融科技氛围浓厚，高效和适配财富管理业务的公司治理稀缺，未来3-5年行业竞争格局将逐渐清晰，中资机构正面临关键的战略窗口期。如果未能抓住该时期大量投入资源建设投顾团队和中后台科技能力等，将在财富管理大潮中落后于其他机构，并且财富管理行业的头部效应决定了落后的机构很难实现赶超。

　　2）风控/投行文化无法高效组织智力资本要素。财富管理行业是典型的智力资本密集型行业，需要优质的客户经理、投顾专家团队为客户提供专业化的服务以提升客户投资体验。投顾团队的培养需要有竞争力且与业绩密切挂钩的薪酬机制，能促进客户、投顾、公司利益一致的考核制度，以及各类专业人士和研究能力等灵活组合以客户各类复杂需求的组织架构等。除此之外，财富管理业务的强规模效应也决定了中后台职能需要高度整合协调。因此，若机构无法理顺内部考核机制和部门协同的组织架构等，会阻碍智力资本要素作用的充分发挥，无法实现财富管理业务长期可持续发展。

　　投资者关系关于同花顺软件下载法律声明运营许可联系我们友情链接招聘英才用户体验计划

　　不良信息举报电话举报邮箱：增值电信业务经营许可证：B2-20090237