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　　对于理财产品的持续稳健运行来说，做好流动性风险管理的重要性，无论怎么强调都不过分。某种程度上来说，流动性风险管理可以被视为理财产品的保命符，这从近一段时期恒大等地产企业的理财产品频繁被挤兑事件便可以看出来。

　　（一）2021年12月10日，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，加上之前的《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》（2019年11月29日发布）和《理财公司理财产品销售管理暂行办法》（2021年5月27日发布），意味着《理财子公司管理办法》（2018年12月2日发布）的配套制度（三个办法）已全部落地。实际上，2018年4月发布的资管新规已明确金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

　　（二）在净值化程度日益加深、净值波动幅度不断加大的背景下，理财产品的流动性风险管理显得越来越重要。因为理财产品一旦出现破净，或政策变化等各种因素冲击时，理财产品便可能会面临诸如大额赎回、连续赎回等难以应对的流动性风险。而当市场急剧变化时，理财产品可能也会因为估值无法公允、投资资产无法合理变现、无法合理获得资金支持等问题而陷入流动性危机。

　　（三）《理财公司理财产品流动性风险管理办法》借鉴了证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（2017年8月31日发布）的精神。不过相较而言，理财产品的流动性风险管理要更审慎和严格一些，这可能是因为理财业务还处于初期发展阶段，流动性管理层面在转型期理应要更严一些。

　　资管新规与理财新规分别对理财产品的流动性风险进行了规定，可以被视为《理财公司理财产品流动性风险管理办法》的基本准则，同样值得关注。

　　（一）为什么需要重视理财产品的流动性风险？这是一个值得思考的问题，也是资管新规与理财新规所特别强调的，如传统理财业务的资金池模式便蕴含着较高的流动性风险，即多只资管产品对应多项资产，将募集的短期资金投放到长期的债权或股权项目，一旦难以募集后续资金，则很容易发生流动性风险。

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　　（二）为管控流动性风险，资管新规与理财新规通过明确禁止资金池业务、强调资管产品三单管理、加强产品久期管理等方式，切实减少和消除资金来源端和运用端的期限错配和流动性风险。

　　（三）非因金融机构主观因素导致突破比例限制的（即产品分类方面80%的比例要求），金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。在投资资产的集中度，非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的10个交易日内调整至符合相关要求。

　　（四）金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

　　（五）开放式理财产品应当具有足够的高流动性资产，并与投资者赎回需求相匹配，且应持有不低于理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、央票和政策性金融债。

　　（六）加强理财产品开展同业融资的流动性、交易对手和操作风险管理，针对买入返售交易质押品采用科学合理估值方法，审慎确定质押品折扣系数等。

　　（七）建立理财产品压力测试制度，并对压力情景、测试频率、事后检验、应急计划等提出具体要求。

　　（八）可以按照法律行政法规和理财产品销售文件约定，综合运用设置赎回上限、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、收取短期赎回费等方式，作为压力情景下开放式公募理财产品流动性风险管理的辅助措施。

　　相较于2021年9月8日发布的征求意见稿，《理财公司理财产品流动性风险管理办法》有几个值得关注的变化，不过整体上看要更松一些的，我们理解这里面遵循的原则应该是不能比资管新规、理财新规与私募资管新规更严。

　　原来的征求意见稿明确要求“理财产品之间、理财产品与其自有资金之间不得相互进行融资，理财公司及其关联方不得为理财产品提供任何直接或间接、显性或隐性担保”，但在正式稿中对这一规定进行了明显放松。

　　具体看，正式稿继续要求理财公司应当建立有效的风险隔离机制，防范流动性风险传染，同时提出“严格本公司理财产品之间、理财产品与本公司及其关联方之间的交易管理”，这意味着理财产品之间、理财产品与本公司及其关联方之间是可以进行交易，但应按照公平交易和价格公允的原则，且需要对相关交易行为实施专门的监控、分析、评估、授权、审批和核查，以规避各类不正当交易。也即当出现流动性风险时，为避免变相低价甩卖资产，理财产品可以选择向同公司的理财产品、母行及关联方出让资产，来回笼资金。

　　1、在流动性受限资产的投资比例方面，面向单一投资者发行的私募理财产品可以不受15%和20%的双重比例限制。具体看，单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%，单只定期开放式私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%。

　　2、在每日净赎回方面，面向单一投资者发行的私募理财产品亦不受10%的比例限制。具体看，当日支付的净赎回申请不超过前一工作日该理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值以及在开放日前一工作日内，开放式理财产品7个工作日可变现资产价值应当不低于该产品资产净值的10%。

　　参照资管新规的要求，相较于征求意见稿，正式稿要求除定开周期小于90天的公募理财产品外，其它开放式公募理财产品均应至少持有5%的流动性资产，即应当在开放日及开放日前7个工作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、央票和政策性金融债。

　　从基本内涵与管理制度上看，理财产品与公募基金基本相近，不过前者在内容上明显要更丰富一些，具体看有以下几点值得关注。

　　（一）流动性风险管理的基本内涵1、和公募基金相比，理财产品获得资金的路径不限于变现资产

　　（1）从流动性风险的定义上看，理财产品获得资金并不局限于变现资产。具体看，理财产品的流动性风险是指无法通过变现资产等途径以合理成本及时获得充足资金，用于满足该理财产品的投资者赎回需求、履行其他支付义务的风险。而公募基金的流动性风险是指未能以合理价格及时变现基金资产以支付投资者赎回款项的风险。

　　（2）这里面的“等途径”便很值得细味，如前面曾提及的，除出售资产（存在低价甩卖的风险）以及不断增加认购（存在合规风险）外，理财产品还可以选择通过同业融资、向同一管理人旗下理财产品以及关联方之间转让资产的形式，来获得资金支持等。也即理财产品作为法人产品，应可以与同业之间开展回购等交易，进行日常的流动性管理。

　　（1）如果理财产品运行对流动性风险管理倾斜一点，则意味着理财产品投资端需要考虑各种监管指标约束，需要保留更高比例的流动性资产、单一资产的集中度、在流动性受限资产以及低流动性资产方面更为克制，这无疑会对理财产品的收益产生负面冲击，流动性高与收益高是相互矛盾的。

　　（2）如果在客户端更加谨慎一点，也有助于做好流动性风险管理，如在认购、赎回等方面设定更多的约束，但这样做客户的体验感无疑会变得很差。

　　因此，流动性风险管理体现在理财产品的方方面面，资产端需要更注重流动性、分散度以及应急情况下的资产处置能力，亦需要在销售与客户端有足够的保障（如客户基础较好、认购客户足够分散），还需要在运行过程中加强对外部环境的研究、强化应急预案。

　　当然还应明确与流动性风险管理有关的一些概念，如巨额赎回、摆动定价机制、定期开放式理财产品、流动性受限资产、7个工作日内可变现资产等等。

　　1、受到外部因素（如市场急剧下挫、政策冲击较大等）影响，投资者连续赎回或大额赎回，导致理财产品不得不被动大量低价变现资产。特别是，若理财产品的持仓结构对市场及政策比较敏感的话，流动性风险尤其应引起关注。

　　2、理财产品的期限太短，或持有的高流动性资产比例较低，多数资产流动性较差（如要么受限、要么无法公允出售），导致资产无法及时以公允价值变现。

　　3、理财产品的管理人通过加杠杆或下沉信用的方式提高产品收益，使得在外部融资环境收缩或信用环境出现恶化时，理财产品净值波动较大，进而面临较大压力，如没办法向客户支付赎回款、无法以合理成本进行外部融资等。

　　4、流动性风险本身并非是独立的，其与市场风险、信用风险、声誉风险、操作风险之间的关联性具有比较高的相关性，当市场风险、信用风险、声誉风险等上升时，流动性风险的压力同时也会增大。

　　5、流动性风险还与母行及理财产品的管理团队之间有密切关系，当母行经营情况与管理团队出现不稳定性因素时，流动性风险也会相应上升。特别是，若理财产品之间以及理财产品与关联方之间的交易不够审慎，则亦很容易出险。

　　理财产品在确定开放式、封闭式等产品运作方面需要比较审慎，应综合考虑投资策略、投资范围、投资资产流动性、投资限制、销售渠道、投资者类型与风险偏好、投资者结构等多种因素。

　　从管理制度上看，均需要制定相应的流动性风险应对措施、应急计划（或预案）。同时在责任主体上二者也有一定相似性，即投资负责人是第一责任人、相关高管需要在流动性风险评估报告签字。具体看，

　　1、承担理财产品投资运作管理职责的主要负责人应当对该理财产品的流动性风险管理承担主要责任。同时风险评估报告至少经相关高级管理人员同意，由承担该理财产品投资运作管理职责的主要负责人签字，并在全国银行业理财信息登记系统对理财产品进行集中登记时同步提交，并需要将流动性风险管理状况纳入该产品投资运作管理人员的考核评价标准。

　　同时流动性风险评估报告至少经分管高级管理人员及基金经理评估签字后，在基金注册申请时予以提交。

　　3、2018年10月22日证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则对私募资管产品的流动性风险管理也做出了一些要求：

　　（4）规定了延期办理巨额退出申请、暂停接受退出申请、收取短期赎回费等流动性风险管理工具。

　　不像商业银行可以通过流动性覆盖率、净稳定资金比率、流动性匹配率、流动性比例、流动性缺口（率）、核心负债依存度、同业融入比例、最大十户存款比例、最大十家同业融入比例、超额备付金率、存贷比等指标评估流动性风险管理的有效性。理财产品则只能通过一些流动性风险管理工具来应对，目前看理财产品与公募基金在流动性风险管理工具方面整体上是相似的。

　　（一）在认购风险应对方面，工具主要包括设定单一投资者认购上限、设定单日净认购比例上限、拒绝大额认购、暂停认购等。

　　（二）在赎回风险应对方面，工具主要包括延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费、暂停产品估值、摆动定价等。此外，理财产品的赎回风险应对方面还包括设置赎回上限。

　　（三）当然除以上认购与赎回层面的风险管理工具基本相同外，理财产品的流动性风险管理也更强调对投资组合的事前评估：

　　1、投资者集中度管理，认购和赎回限制，出现对投资者重大不利影响事项时的应对措施，对巨额赎回的监测、管控和评估；

　　2、投资组合的事前评估，对高流动性资产的投资比例设定下限，对低流动性资产的投资比例设定上限，投资资产的集中度限制，高风险资产的投资限制；

　　从理财产品面临的流动性风险来看，做好低流动性资产、流动性受限资产和高流动性资产的投资管理便显得至关重要。当然这里的关键是，先要把理财产品投资的资产进一步划分为低流动性资产、流动性受限资产和高流动性资产，随后再根据资产的流动性情况来匹配相应的产品运作方式。通常情况下，开放式产品在投资端对资产的流动性要求会更高一些。

　　1、单只产品在投资低流动性资产时，理财产品与公募基金均明确应当采用封闭或定期开放运作方式，同时理财产品还明确定期开放周期不得低于90天。

　　这里的低流动性资产是指不存在活跃交易市场，并且需要采用估值技术确定公允价值的资产。同时就理财产品而言，投资低流动性资产的比例达到理财产品净资产50%以上的产品也应当采用封闭式或定期开放运作方式。

　　2、对于单一投资者持有份额超过总份额50%的，也应当采用封闭或定期开放式，且开放周期不得低于3个月（货基与现金管理产品除外），同时这类产品也不得向个人投资者公开销售。

　　1、单只定开式公募产品投资于流动性受限资产的市值不得超过产品资产净值的15%。其中，单只定开式私募理财产品的比例则上调为20%。

　　2、同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司的流通股票不得超过可流通股票的15%，同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司的流通股票不得超过可流通股票的30%。

　　除资产变现能力外，赎回是理财产品所面临的另一重大流动性风险，特别是在连续赎回、巨额赎回等方面。因此政策层面的出发点便是通过限制赎回比例、控制赎回节奏、限制投资集中度以及提高赎回成本等方式来管控流动性风险。

　　理财产品明确7个工作日内可变现资产净值应当不低于该产品资产净值的10%，同时明确当日办理的赎回份额不得低于理财产品总份额的10%。不过公募基金均没有对每日净赎回与巨额赎回设定具体比例。

　　以“2021年招银理财招智泓瑞混合策略FOF日开一号”为例，该产品说明书明确在发生巨额赎回时，管理人有权按照理财计划当时的资产组合状况决定全额赎回、部分赎回或延缓支付。

　　2、当管理人认为支付投资者的赎回款项有困难或认为因支付投资者的赎回款项而进行的资产变现可能会对理财计划资产净值造成较动时，管理人可选择接受并确认部分赎回申请或接受并确认全部赎回申请但延缓支付赎回款项。

　　选择部分赎回时，对于该赎回开放日内，净赎回申请的份额超过理财计划上一交易日产品总份额的10%的赎回申请，管理人有权拒绝超过10%以上部分的赎回申请。选择延缓支付时，管理人应当接受并确认所有的赎回申请，当日按比例办理的赎回份额不得低于理财计划上一交易日总份额的10%，其余赎回申请可以延缓支付赎回款项，但延缓支付的期限不得超过20个工作日。

　　理财产品明确可以向连续持有少于7日的理财产品投资者收取赎回费，公募基金则明确可以收取不低于1.50%的赎回费。

　　（一）前一估值日产品资产净值50%以上的资产无法进行公允估值时，应暂停产品估值，并采取延缓支付赎回款或暂停产品申购、赎回等措施。

　　（二）当发生大额申购或赎回时，理财公司或基金管理人可以采用摆动定价机制。摆动定价机制由中基协另行制定。

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